像对待股息那样对待房租,你就知道房地产泡沫在哪儿了!
2015-03-17

房屋租售比是买卖房屋者普遍关心的价值评估指标,也是充满疑惑容易给人以误导的一个指标。在定义上,房屋租售比指每月税后实际租金(扣除可能的房租税费)与房屋总价的比值。为便于比较和分析,笔者更喜欢使用的指标是房租回报率(年租金与房屋总价的比值),在计算时年租金时考虑可能的闲置情况而等于11个月的税后实际月租。即使是自住房屋,没有用于对外出租,也可收集同一区域同一户型的租金回报数据,建立起模型,以评估房屋的内在价值。


举个例子,笔者在2004年购入一套广州一小区住宅,当然是用于自住,当时也了解过租金,月税后租金大约2500元,年化租金为2.75万元,而房屋售价为50万元,那么可以轻易地算出房租回报率为5.5%。最近十年,欧美等发达国家的房租回报率一般稳定在4%~5%之间,而5.5%的房租回报率算是一个相对适意的水平。然而十年过去了,欧美发达国家的房屋价格并没有出现上升的趋势,部分国家甚至还有所滑落,而中国的房价却出现了史无前例的持续上升行情。笔者购置的那套住房二手售价也在2013年扶摇升至约250万元。究竟怎么回事?十年前相近的房租回报率(或租售比),居然带来如此不同的房屋升值回报。看起来,房租回报率(或租售比)给人以不小的迷惑或误导。


房租、股息与债券利息


回想起来,如果将一套房屋视为长期投资品(房屋既有消费属性,也有金融属性),那么每年的房租就是定期的现金回报,房租回报率也就与债券的利息回报率有了相互比较的基础。在一系列不同等级的债券的利息回报率中,十年期国债利率一般被认为是长期无风险收益率,近年来我国的十年期国债利率大致在3%~4.5%之间的狭窄区域上下浮动。另一方面,在计算实际的房租回报率时,需要扣除实际的持有成本如房屋折旧、房产持有税等,在我国除上海等个别城市外暂不征收房产税,房屋折旧按年度1%预估,那么实际的房租回报率=(房租回报率-1%)。


债券属于固定收益类证券,其最大的特点在于每年的收益率固定,而十年期国债据说是长期无风险的,在本金、利息安全无忧的前提下,投入一定数量的本金,一直持有到期,每年所能得到的利息是完全确定的。如不考虑利息再投的复利效应,那么每年的所能得到的利息也会相同。假设每年的房租保持不变,不会上涨也不会下降,那么持有的房产可比作安全性稍逊一筹的固定收益证券,投资性房产的一个重要购买原则就是在实际房租回报率不低于长期无风险收益率的情况下买入。符合这一条件的购买属于投资性购买,不符合条件的购买则是一种投机性购买。


当然,每年房租保持不变的假设极可能是不成立,实际上房租不仅变动不拘,而且在一定时期内似乎还按某种斜率保持上升的趋势。于是,房租看上去与其是接近于债券或存款的利息,倒不如说是更接近于权益证券如股票的股息。股息属于每股股票年度税后利润的一部分,由不同的股份制企业按照各自的股息政策发放。股息占年度利润的比例也就是股息率。每年派发的股息对于股东是定期的现金流入,其重要性自不待言,而留存利润的再投资对股东而言同样富有意义,因为再投资能够促进企业的资本积累和规模扩张,并可能在未来带来更多的利润和股息。只要资本的积累足够顺利,那么相对于股东原初投入的股息回报就会逐年的增加。房租上涨的原因有所不同,这里没有一个类似留存利润再投资的过程,然而房租毕竟是上涨了。经济总量的增长大背景下的居民收入增长应该是房租不断上涨的主要原因,房屋供求、通货膨胀等诸因素无疑也会引发房租的变动。甚至房租的上涨还会更稳定,因为股息的增长更多的与企业个体相关,而个别企业盈利的波动性几乎肯定会超越整体的经济水平。


回到开头的那个问题,起点相近的房租回报率,为何带来如此不同的投资回报?答案似乎已很明显了。笔者那所住宅的年租金已经上升到了5万元,较10年前上升了80%,而租金回报率却从5.5%下降至2%。在股票投资里,完全可以成为一个经典的戴维斯双击案例,房价十年涨五倍也不再是神话了。至于欧美同期房价的颓势,也同样应该去房租那儿找,那些国家经济近乎停滞,2008年后又遭遇罕见金融危机,居民收入一直没有增长,房租自然也不会有上涨的趋势。一份高成长的资产,和一份没有成长性的资产,市场给予的估值当然有很大的差异。


像股票那样给房屋估值


如同股票那样,对房屋的估值也同样可以利用著名的债券估值原则,也就是前文所述的投资资产回报率不低于长期无风险收益率的情况下买入的原则。这一原则是保守的,因为它将股票或房屋按照债券的属性进行估值,也就是简单地在无风险收益率上加上一个风险的溢价,但也是极为有效的,因为它帮助人们以无成长性资产(债券)的价格买入成长性的资产。然而债券估值原则的应用也会受到限制,一旦人们普遍意识到股票、房屋等资产的成长属性,这些资产的价格开始走高,股息或房租回报率可能在相当长的一段时期小于无风险收益率,以致迟迟达不到资产买入的标准。


为了兼顾资产的安全性和成长性,历史上人们发展了很多对股票的估值方法和模型,如最为知名的现金流量折现法。利用这些估值方法,可以大略地估算出股票的内在价值,并以其价值的若干折扣价格(七折、五折甚至二五折)买入。按远低于内在价值的价格买入,对投资者构成了一层厚厚的保护垫,也就是格雷厄姆“安全边际”概念的来由。然而,在对房产的估值上,却会遇到不小的困难,首当其冲的就是房产投资并没有产生类似股票那样的年度利润或自由现金流,因而无法计算出市盈率来。不过,我们还是可以利用房租和股息的相似性,借助于股息贴现模型,对未来的房租进行贴现进而得到现期房产的内在价值。


房租贴现模型


P0=D1/(1+k)+D2/(1+k)^2+D3/(1+k)^3+……

P0为现期的房屋内在价值,Dn为未来第n年扣除持有成本后的预期实际房租,K为贴现率或预期回报率。


当房租每年以固定的速率g增长时,可以得到简化的公式P0=D1/(k-g),还是回到先前亲历的例子,在2004年时,该房年房租为2.75万元,为便于计算假设年固定折旧为购置总价(而非内在价值P0)的1%即0.5万元,那么D1为2.25万元。预期Dn的固定增长率为7%,而预期回报率取10%。那么根据公式可以计算出P0=75万元。这意味着该房产在2004年的内在价值是75万元,当以75万元购置时,预期回报率为10%,其中每年房价上涨7%,同时获得3%的实际房租回报率。也可以倒过来按购置总价50万为P0,求取预期回报率K等于11.5%。


到2014年,年房租已升至5万元,假设其它条件不变,预期回报率还是11.5%,那么房产内在价值为100万元。然而目前的实际市场价格高达250万元,已经远远超过了房产实际的内在价值。如果有人以市场价格买入,那么每年的固定折旧为2.5万元,D1仅为2.5万元,扣除折旧后的房租收入并没有增长多少。不过需要注意一点,对于公式k=g+D1/P0,当市场价格显著大于内在价值时,通过市场价格求取k的过程将严重失真,因为k始终略大于 g。


然而,我们还没有触及隐藏的一个很大的风险,也就是未来房租增速的下降风险,假如房租难以7%的速度永续增长,这一判断极可能是符合实际的,世界上还没有一个国家能够长久地保持经济高速增长的状态,即使在高速增长的东亚,在经历了数十年的高速增长以后增长速度也慢慢停滞下来。假如未来的房租增长率只有4%,那么内在价值为100万的房产所对应的预期回报率也将降至8%,假如房租没有增长,也即是零增长模型,K= D1/P0即是4%。


虚构市盈率,另一种尝试


假设房产实际购置价格为Pr,Dn为未来第n年扣除持有成本后的预期实际房租,未来十年房租平均增长率为g,由此第一年的房租实际回报率为D1/Pr。将房产比作一只部分分红派息且净资产收益率不变(Roe)的股票,此时房租实际回报率相当股息回报率,房租增长率g也相当于留存利润对Pr的比例,因此年度税后利润对Pr的比例(也就是虚构市盈率P/E的倒数)为D1/Pr+g,因此虚构市盈率PE=Pr/(D1+Pr*g)。有了市盈率,我们就可能应用更多的估值手段来实现对房产价值的评估,此处仅以较常用的格雷厄姆成长股评估方法为例。在《聪明的投资者》一书中,格雷厄姆曾提出了一个很简单明了的对成长股的估值公式,当股票价格符合内在价值时PE=8.5+2g,g为未来10年的平均增长率。在将公式应用于房产资产时,由于虚构了一个房产市盈率,我们就能够与内在价值市盈率进行比较,借以取得足够的安全边际。


还是沿用老数据吧,2004年时,一套50万的房产,房租实际回报率D1/Pr等于4.5%,预计未来十年房租增长率为7%,那么虚构的利润对价格的比值为11.5%,市盈率为8.7倍。而按照成长资产估值公式,维持7%房租增长的资产对应的市盈率为22.5倍,04年的市场价格相当于以当时内在价值的大约四折买入。换一个角度,假设房租增长率可变,让8.5+2g= Pr/(D1+Pr*g),可以计算出所能忍受的房租最低增速约为3%,此时50万的买入价格不至于因低于内在价值而转化为纯粹市场的投机。


当房价以超越房租的速度上涨时,实际回报率趋向于下降,由于更多地依赖于未来房租的增长,而更少地依赖现期的房租回报,买房者承受风险的能力大幅下降了,未来房租增长一旦不及预期,就可能地造成房价体系的瓦解。还有一种更恶劣的情况,当房租实际回报率降到非常低的水平,即便考虑未来十年的增长,十年后的预期房租回报率也不及债券的无风险收益率。例如到2014年,同样一套房产价格已至250万,房租实际回报率D1/Pr只有 1%,如未来十年房租增长率依旧保持7%,那么十年后的房租实际回报率也只有2%,仍然低于无风险收益率。十年的增长也弥补不了房租回报过低的短脚,而十年以后又只能假设较低的永续增长速度,房价的泡沫也就显而易见了。

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