[联裕研究]美国进入加息周期,有利REITs未来表现
2014-07-29
 2014年上半年,受益于低利率环境和温和的住房供给,美国REITs整体表现良好,FTSE NAREIT 权益类REITs指数上涨16%,同期标普500指数上涨6%,REITs指数中表现最为良好的是住宅类REITs指数,上涨23%。值得一提的是,十年期国债收益率大幅回落,下跌约50BP,对REITs估值水平起到良好支撑。

根据美联储6月份货币政策会议纪要显示,如果美国经济保持在正确的轨道上运行,它将于今年10月终止其规模庞大的资产购买计划,即第三轮量化宽松(QE3)。部分投资者担忧在QE退出后,市场利率的上升是否会终结目前REITs的良好表现。这样的担忧并不是空穴来风,REITs指数在2013年下半年表现不佳,一部分原因正是因为从2013年5月开始,美国十年期国债利率大幅飙升。

在加息环境中,人们通常对REITs的表现比较悲观,一方面是因为REITs的高分红特性,导致其具有类债券的性质,另一方面人们认为REITs可以反映地产价值,而加息可能会拖累房地产的复苏。

与市场的一般观点不同,我们认为投资者无需过度担心。首先,QE是否会在10月退出,仍有争议。从耶伦近日发表的国会证词看,其认为“美国经济继续改善,但复苏尚未完成,劳动力市场仍疲软,担心房地产复苏或放缓,高度宽松的货币政策仍是适当的”,从中可以看出,美联储对退出QE仍然保持谨慎,即使开始加息也会是一个比较温和缓慢的过程,绝不可能出现突然大幅加息的局面。

其次,虽然REITs具有类债券特性,容易受到市场利率波动影响,但简单地把REITs和债券划上等号,也是不正确的。与债券不同,REITs本身的价值和分红率不是静态的。从历史数据看,在过去二十年的六个加息周期中,REITs在其中五个周期中都取得了正收益,平均相关系数为0.40。相关系数为正告诉我们,加息周期实际上是有利于REITs的表现的。

而在1998-2000年的加息周期中,REITs之所以取得负收益,我们认为这与加息速度过快有关,在1年多的时间里,10年期国债利率上升了224BP,导致REITs指数出现下跌。相比之下,在其它几轮相对温和的加息周期中,REITs都取得了正收益。

另一个影响REITs在加息周期中收益的因素是宏观经济环境是否得到改善。如果加息周期是由于过高的通胀导致资产泡沫出现,美联储为了抑制通胀而开始加息,这对REITs并不是一个好消息。但如果加息周期是伴随着经济的整体复苏而出现的,这对REITs其实是一大利好。例如,在2003-2007的加息周期中,经济稳定增长,房地产需求水平温和,新开工房屋数量保持低位,在这样的经济环境中,REITs指数从4000点攀升至了10000点以上。我们认为目前的经济环境与之相似,历史仍然会重复。

从基本面上看,REITs的收益主要来自租金和房产升值,而房产和租金都会随着通胀而上升。实体经济的复苏,有利于企业融资活动,提升居民可支配收入,扩大对住房的需求,提高整体出租率,这些都有助于REITs的表现。

对投资者而言,另一个比较关心的因素是REITs的估值水平是否会受到加息的较大冲击。Lazard Asset Management的研究结果显示,REITs隐含资本化率的水平并不一定随着无风险利率的上升而提高,例如在2003-2007的加息周期中,REITs的隐含资本化率反而是下降的。近一点看,13年5月开始的加息周期中,隐含资本化率也几乎没有变化。

为了解释这一现象,我们参考信用债利率的分解,对于REITs的隐含资本化率,可以将其分解为无风险利率与风险溢价之和。这里的风险是多方面的,包括持有物业风险、租客的信用风险、房地产行业风险、宏观经济风险等。在加息周期中,虽然无风险利率上升了,但是经济环境的改善会导致风险溢价下降,从而使REITs的隐含资本化率保持相对稳定。

美国BAA级企业债的信用利差在金融危机时期达到高峰,近年随着美国经济的复苏,企业资产负债表的改善,信用利差大幅回落,目前信用利差大概在227BP左右。

对比REITs隐含资本化率和Baa级企业债券,可以看出,REITs的隐含资本化率实际上与有信用风险债券的收益率关联度较高。目前REITs隐含资本化率要高于Baa级企业债券收益率,在今年5月底,两者的利差水平达到260BP,属于历史较高水平。

综合来看,市场对于加息的一致预期可能导致REITs在短期内出现下跌,但是从历史数据看,在伴随着经济复苏的温和加息周期中,REITs通常有较好表现。目前美国经济持续复苏,通胀温和,而且从大概率上看美联储快速加息的可能性不大,这样的环境有利于REITs未来表现。

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