[联裕研究]2014美国REITs行业分析与独栋别墅REITs全解析
2014-06-10
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1     美国REITs行业分析

1.1    REITs概述

REITs(Real Estate Investment Trusts)指房地产信托基金,是一种集合众多投资者资金,交由专门机构操作独立机构监管,专事房地产投资,并将所得收益按出资者投资比例分配的一种投资方式。各国政府对REITs的定义有所差异,在美国,如果满足下列条件的房地产运营公司可以取得REITs资质:

(1) 至少75%的资产投资于房地产行业;

(2) 至少75%的毛收入(扣除禁止转让所得收益后)来源于与房地产资产相关收入和其他股利、利息收入;

(3) 至少90%的应纳税收入用于分配红利;

(4) 必须拥有最少100名股东;

(5) 5名或更少的人所占的股份不能超过全部股份的50%;

在取得REITs资质后,公司可以免除公司所得税,而股东则按照股息和资本收益纳税,这避免了一般房地产企业面临的双重征税问题。因此大部分经营持有型物业的房地产企业都会争取获得REITs资质。

图1.美国房地产市场规模

数据来源:CCIM、Bloomberg 数据截止2013年

目前美国的商业地产规模大约为9万亿美元,住宅市场规模大约为15万亿规模。REITs和其它房地产运营公司(REOC)持有的资产大约1.5万亿美元。

1960年,美国通过《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》,第一批REITs于1961年在美国诞生,当时的REITs实际上仅是一个物业资产组合。1986年,美国颁布《税制改革法案》,允许REITs以公司形式进行自我管理,使得美国REITs既可以采取“信托基金”形式,也可以采取“基金公司”形式,促进了REITs的发展。到2013年末,美国上市REITs总市值达到6700亿美元,数量达到202只。

图2.美国REITs总体规模

数据来源:NAREIT

1.2   REITs的分类

REITs市场的行业分布如下图所示:

图3.1.5万亿美元规模的REITs和REOCs

数据来源:SNL、Bloomberg

可以看出REITs的种类是多种多样的,既有我们熟悉的写字楼、住宅、商场,也有森林、仓储、医疗等板块。但其中主流的还是写字楼、住宅、零售等。我们对比这些行业从1993年12月起的表现可以发现医疗保健REITs是期间表现最好的,其次是零售、住宅等。计算得到医疗保健类的复合年化收益率为13.1%,住宅类收益率为11.6%。

图4.1993年12月至2014年5月FTSE NAREIT美国房地产行业指数表现

数据来源:NAREIT     注:森林类REITs起始数据时间为2010年12月

除了根据行业分类外,REITs根据投资对象和收益来源的不同,还可以分为权益型(Equity REITs)、抵押型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs)。权益型REITs持有房地产股权,主要收入来源为出租房地产获得的租金和资产升值,是REITs的主导类型,抵押型REITs持有房地产债权,可以直接向房地产商提供信用贷款,或通过购买MBS简介提供融资,收入来源为贷款利息。混合型REITs是上述两种类型的混合。

1.3    影响REITs收益的因素

图5.FTSE NAREIT US Real Estate Index与10年期国债收益率对比

数据来源:Wind、NAREIT

由于REIT的高分红特性,其具有类债券性质,因此与市场利率呈负相关关系。当无风险利率上升时,市场对REITs的回报要求也随之提高,因此会导致股价下跌。为了验证这一关系,我们选择FTSE NAREIT US REAL ESTATE权益类指数作为权益类REITs指数代表。从图中可以看出两者的负相关特性非常明显,计算得到的相关系数为-0.75。

此外,对比10年期国债收益率和REITs分红率,我们发现两点:首先两者存在比较明显的正相关性,相关系数达到0.65。我们认为原因可能是两方面的,一是由于REITs的价格对国债收益率比较敏感,当国债收益率上升时,REITs价格会下跌,导致分红率上升;二是由于无风险利率的提高往往伴随着租金收益率的提升,这也推高了REITs的分红能力。其次从图中可以看出,从1971到2014的30多年时间里,大部分时间里REITs的分红率都是高于10年期国债收益率的。

图6.不同国家和地区REITs分红率

数据来源:Wind、NAREIT

从今年以来不同地区的REITs分红率看,北美地区分红率4.93%仍然高于其它地区,我们认为这可能与美国租金收益率相对较高,经济整体向好有关。

1.4    投资REITs的优点

投资REITs的主要好处有以下5点:

1.   吸引人的风险调整后收益:过去20年房地产投资信托基金年化平均收益10.2%,超过其它大类资产,而且房地产本身具有低波动率低的特性。


图7.按资产大类区分,20年年化收益率(12/31/93 – 12/31/13)

数据来源:Bloomberg

2.   稳定并且高额的分红收益:提供4%-5%的分红率;根据资产类别的不同,目前权益类房地产信托基金的分红率在3%-6%之间,在过去40年内,分红率的年化增长率超过8%。

图8.REIT年化红利增长

数据来源:NAREIT

3.   投资组合的分散性:房地产与其他各类权益类资产的相关性都比较低。将房地产加入投资组合后可以降低组合的收益波动并提高组合的收益率。房地产投资信托基金在过去10年期间与其他主要资产类别的相关性在0.4至0.8之间。

图9.10年期间与其它主要资产类别的相关性

数据来源:JP Morgan、Bloomberg

4.   抵御通货膨胀:实体资产为通货膨胀做了对冲,长期来看,实体资产的价值不断增加;房地产投资信托基金的分红长期高于通货膨胀率;房地产的收益率直接与房租相关,在通货膨胀的环境下,房租的增长会快于通胀的增长,保证了投资者的绝对收益。

图10.REITs收益与通胀

数据来源:NAREIT、Bloomberg

5.   流动性/公司治理/公开透明:房地产投资信托基金具有超额收益的主要原因可以归结为三方面:流动性,公司治理和公开透明。这三项优势在未来会变得越来越重要。房地产本身是一个流动性相对较差的资产类别,REITs的出现减少了交易成本,使得复杂资产的交易可以在二级市场进行。由于REITs规定90%以上的应纳税收入需要以分红形式发放,这减少了管理层用多余资金进行无意义投资的行为,也减少了委托代理风险。美国机构服务者服务机构的统计数据显示,REITs是其追踪24个行业中,公司治理系数最高的一个行业。


由于以上原因,REITs在美国受到广大个人投资者和机构投资者的欢迎,尤其是养老基金、大学基金会、共同基金等长期投资者,一般都会在基金组合里配置一部分REITs。

1.5    IPO规模分析

根据NAREIT公布的数据,今年新上市的REITs共有两只,共募资7.01亿美元。而在公开市场再次募资的REITs总数达到23只,总募资规模达到40.12亿美元。



数据来源:NAREIT

分析1991年至今美国每年上市REITs的规模,可以发现均值大约是25亿美元,而2013年随着美国经济的整体复苏,房地产行业出现量价齐升的趋势,新上市REITs规模更是达到了2004年以来的峰值57.32亿美元,我们认为目前美国REITs市场情绪良好,这对准备今年上市的REITs来说是个利好消息。

图11. 1991-2014/05 美国REITsIPO规模

数据来源:NAREIT

1.6 小结

近期随着国债收益率的逐渐下降,REITs指数表现良好,今年以来(截止62日)FTSE US Real Estate指数上涨14.8%,而同期标普500指数上涨5%。我们认为未来随着美国经济的持续复苏,就业和消费活动将继续拉动商业地产和住宅地产需求额,租金和出租率有望继续上升,进而推高REITs的基本面,从今年资本市场的表现来看,温和的利率环境有利于REITs再创佳绩。

2 公寓类REITs分析

住宅类REITsResidential REITs)一般可以分为两类:多家庭REITs(Multifamily REITs)和单家庭REITs(Single Family REITs),前者即指公寓类REITs,在美国已有20多年历史,而后者称为独栋别墅REITs,是金融危机后才逐渐发展起来的。根据美国统计局2012年的数据,用于出租公寓房总数约为2540万套,而用于出租的独栋别墅总数约为1460万套。目前排名前11的公寓REITs持有公寓房总数约为58万套,占公寓房出租市场总数的2.3%,而在独栋别墅市场,排名前8的机构投资者占据的市场份额仅占整个独栋别墅出租市场的1.4%

根据之前的分析,目前美国上市REIT总市值为6700亿美元,这其中公寓类REITs的总市值为750亿美元,而独栋别墅REITs当前市值仅为50亿美元,我们预计未来独栋别墅REITs的总市值可以达到500亿美元,具有很大的增长空间。

接下来我们先分析历史较为久远的公寓类REITs,再分析新兴资产类别——独栋别墅REITs

2.1 公寓行业分析

从近10年的公寓房平均租金看,除了在金融危机后的2009-2010出现空置率大幅上升和租金下降外,租金基本保持了上升趋势,而空置率则维持在5%左右。

图12. 2004-2013公寓房平均租金和空置率

数据来源:bloomberg

2.2 公寓REITs

根据上市公司持有的公寓数目,可以看出目前行业排名前三的公司是Equity Residential, Mid-America Apartment CommunityAvalon Bay Communities Inc.

图13. 公寓别墅市场份额占有率

数据来源:Bloomberg

目前最大的上市公寓类REITsEquity Residential(纽交所上市代码EQR,以下简称EQR),市值达到220亿美元。EQR1993年上市,当时拥有2.2万套公寓,截止2013年年底,EQR共拥有109855套公寓,这一增长速度看似不快,事实上,早在2000年,EQR就已拥有23万套公寓,但随着911事件的发生,美国经济遭受重创,公寓市场也受到影响,于是EQR及时调整了战略,剥离非核心资产,采取“以旧换新”的策略,使得公司顺利度过2008年金融危机。

American Campus Communities也是一家比较有特色的公司。该公司是全美最大的高档学生公寓社区。自2004年成为首家自我管理式的房地产投资信托基金(REIT)后就一直引领该行业跃上全新的平台。该公司专门从事收购,设计,融资,开发,施工管理,租赁及学生公寓物业管理。该公司主要经营以下四个分部:独资物业,校园内参与物业,开发服务及物业管理服务。由于大学人数稳定、学期固定,它就可以获得稳定的租金收益。大学也十分乐意与它合作。ACC帮他们建设管理了学生社区,于是学校可以将资金更有效地用于生源、教学和科研质量的提高。

Sun Communities, Inc.是一家自我管理的房地产投资信托基金。该公司是一家全面综合性的房地产公司,连同其附属公司,一直在收购,经营,发展和扩大制造住房(Manufactured Housing)和休闲车(RV),社区的业务。该公司还通过子公司为当前和未来的居民从事市场推广,销售,以及新的和二手住宅的租赁服务。目前公司拥有193套制造住房和房车。相比普通的公寓房,制造住房可以移动,并且造价更低,空间更大。

表3.2014一季度上市公寓REITs基本资料

数据来源:bloomberg、联裕 数据截止:2014/05/22

从目前上市的公寓类REITs估值比率看,算术平均隐含资本化率为5.30%,分红率为4.39%P/FFO倍数为16.55倍。市值加权平均隐含资本化率为4.87%,分红率为3.36%P/FFO倍数为17.93倍,这些数据在分析独栋别墅REITs时具有指导意义,我们会发现两类资产在估值体系上其实是十分接近的。


为了分析历史上估值比率的变化,我们计算了公寓类REITs市值在前11的公司的历史隐含资本化率,可以发现除了在金融危机时期(2007-2009)年cap rate超过6%以外,其余年份基本稳定在5%-5.5%左右。

图14. 2006-2013公寓类REITs隐含资本化率和分红率

数据来源:bloomberg

从历史分红率看,金融危机时期由于市值大幅缩水,分红率达到了惊人的12%,但从长期来看,近10年(2003-2013)平均分红率约为6%。考虑到近10年的时间段包括了金融危机这一特殊时期,从而推高了整体分红率,我们再对比近20年的分红率,得到平均分红率为5.64%

3 上市独栋别墅REITs

3.1 上市REITs

独栋别墅REITs这一资产类别的证券化率较低,实体物业的市场集中度也较低,该行业最大从业者为黑石集团(Blackstone Group)旗下的Invitation Homes,持有约40,000套房产,但目前并未上市。目前已经主板上市的涉及独栋别墅的REITs共有六家,分别是Silver Bay Realty Trust Corp(纽交所代码SBY,以下简称SBY)、American Residential Properties, Inc.(纽交所代码ARPI,以下简称ARPI)和American Home 4 Rent(纽交所代码AMH,以下简称AMH),Colony Financial, Inc.(纽交所代码CLNY,以下简称CLNY)Starwood Waypoint Residential Trust(纽交所代码SWAY,以下简称SWAY), Tricon Capital Group Inc.(多伦多交易所代码TCN,以下简称TCN)。还有一家在OTCBB的上市公司Reven Housing REIT主营业务也是独栋别墅REITs527日已经向证监会递交申请,计划融资2900万美元并在Nasdaq上市。

图15. 2014年一季度上市独栋别墅REITs持有总数

其中CLNYSWAYTCN除了独栋别墅REITs业务,还包括抵押型REITs(Mortgage REITs)业务,而TCN除了美国市场外,还覆盖加拿大房地产,因此在后文分析时,我们重点关注前三家业务比较单一的上市独栋别墅REITs,即SBYARPIAMH

表4.2014一季度上市独栋别墅REITs持有房产基本资料


数据来源:公司公告、联裕 数据截止:2014年一季报

从目前的物业组合来看,AMH的物业相对较新,面积更大,价格也较高,而SBYARPI的房屋价格比较接近,毛租金收益率也在10%左右。SWAY毛租金收益率较高,达到11.71%。一般来说,毛租金收益率与房屋价格成反比,因此售价较高的房产从租金收益率的角度考虑,并不具有很高的投资吸引力。因此我们发现RVEN投资的房屋价格相对比较便宜,但是租金收益率15%远高于其它上市公司。

从整体规模看,目前规模最大的是AMH,持有约25000套住宅,SBYARPISWAY规模相近,持有住宅在5000-7000套左右。对于独栋别墅REITs,一般我们认为出租率在90%以上属于稳定状态,今年一季度SBY出租率达到92.21%,已经达到稳定状态;ARPIAMH的出租率相比前几个季度也有明显改善,目前出租率在81%左右,RVEN由于采用的策略不同,目前出租率最高,达到95%

图16. 2014年一季度上市独栋别墅REITs出租率

数据来源:公司公告、联裕 数据截止:2014年一季报

虽然同样为独栋别墅REITs,但RVENAMHSBYARPI在投资策略上有所差别。三家主板上市公司主要采用“增值”(Value Add)策略,即三家公司主要是通过短售(short sale)或法拍(foreclosure)的方式以低于重置成本大量收购泡水屋(underwater home),再通过3-5个月时间修缮提高房屋价值,之后寻找合适的租客获取租金。在这个过程中由于存在诸多不确定性,被形象地称为“盲购”(Blind Buy)。在房地产行业,“盲购”特指因急于购房而粗略进行挑选,并未认真考虑价格、成本、收益等诸多因素的行为。“盲购”会带来一系列的问题,如他们不知道修复成本,不知道出租住宅需求要多少时间,不知道未来租金以及退出策略,导致其投资行为存在一定的盲目性,降低了出租率,目前三家上市公司也都处于亏损中,给市场传递了不好的信号。

所以我们认为,“盲购”对于独栋别墅出租来说不是一个好的策略,不确定性增加了投资的风险。作为理应为投资人提供稳定收益的REITs来说,这三家公司目前的策略偏离了正常的轨道。

RVEN的策略与众不同,它的核心策略是以折价或接近重置成本的价格收购已经出租独栋别墅物业(不是不良资产或者银行止赎房产),确保获得稳健持续的现金流。由于其收购的房产均是出租率在90%以上的稳定资产,我们认为未来它有可能成为第一家实现盈利的独栋别墅REITs上市公司。

从三家公司的市值来看,AMH市值最大,达到约32亿美元,SBYARPI规模相近,在6亿美元左右。截止1季报,SBY负债股权比率为30.48% AMH18.46%ARPI50.48%。由于租金收益率大于债权融资成本,积极利用杠杆可以有效提高REITs的回报率,但过高的杠杆比例也会提高公司的风险,我们认为杠杆比例在50%-60%是相对比较安全和合理的。RVEN未来的计划是将杠杆比例控制在55%左右。

图17. 2014一季度收购房产区域分布

数据来源:公司公告、联裕 数据截止:2014年一季报

根据SBYARPIAMHSWAY一季度披露的相关数据,我们整理出了前10大收购数量最多的城市,从图中可以看出目前AtlantaDallasChicagoHouston等城市的独栋别墅较受欢迎,这可能是因为这些区域经济环境相对稳定,租金收益率也相对较高。

为了方便对三家公司进行横向对比,我们整理了三家公司最新季报中的关键数据,以及后文分析得到的估值比率(均为假设稳定后的估值比率)、运营费用比率等。由于公司仍在成长期,目前三家公司分红率均不高,最高的AMH也仅有0.57%,而根据我们之前的分析,同期公寓类REITs平均分红率为4.39%,未来几家公司的分红率有望逐渐提升。

3.2 第一家上市的独栋别墅REITs—SBY

SBY成立于20126月,前身Two Harbors Property Investment LLC2012年初开始从事独栋别墅出租,另一个并购对象Provident Entities2009年从事独栋别墅出租业务。SBY20121214日在纽交所挂牌上市,是三家公司中最早上市的,发行价为$18.50,共募资2.45亿美元。上市之后,公司寻求多渠道的资本运作,在2013510日和银团达成2亿美元的循环贷款额度,在71日启动250万股的股票回购计划,在73日采用利率封顶期权管理利率风险,在20141月提高循环贷款额度至3.5亿美元,利率为Libor+3.5%。上市以后SBY股价表现较低迷,主要是受到无风险利率上升的影响。

图18. SBY股价走势与十年期国债收益率走势对比

数据来源:Wind、联裕 数据截止:2014/05/14

公司采用外部管理人结构,由PRCM Real Estate Advisers LLC管理。每季度公司将以咨询费的形式支付管理公司,费用为前一季度完全稀释后总市值平均值的0.375%(即年化1.5%),减去管理公司旗下运营子公司或附属公司的物业管理费用。同时公司自身产生的一切费用或与其商业运营相关的费用也将补偿给管理公司。

图19. 公司结构

在分析公司成本控制能力上,我们主要分析两个指标,一是运营费用/租金收入,主要包括与管理物业相关的费用,包括日常维护成本、地产税、HOA费等直接与管理物业相关的费用。根据我们之前对公寓REITs的分析,公寓类REITs运营费用/租金收入约在40%左右,考虑到独栋别墅管理上较公寓REITs费用会有所增加,我们估计这一比率的合理比例约在50%左右。

二是行政成本/租金收入,主要包括薪酬、差旅等行政费用。由于SBY采用外部管理人结构,我们在计算公司行政费用时把咨询费用合并计算。

图20. SBY运营费用/租金收入和行政成本/租金收入

数据来源:公司公告、联裕 数据截止:2014/03/30

从图中可以看出,随着公司规模的不断增大,运营费用和行政成本占租金收入的比重在不断下降,目前的运营费用占租金比重为51.6%,我们认为这一比例基本达到稳定。但23.5%的行政费用明显偏高,未来有望进一步下降。

图21. 出租率与房屋总数变化

数据来源:公司公告、联裕

SBY在房产数目达到5500套后明显放慢了收购的步伐,近3季度仅收购了170余套独栋别墅,但出租率有了明显的提升,目前的出租率达到92.21%,是几家独栋别墅REITs中最先达到稳定状态的。这表明管理层已经将重点放在了已有房产的修缮和出租上,而不是继续大规模收购房产上。

SBY在一季度报告中还公开了其根据自有模型重估房屋现值得到的NAV值,为每股$20.35,相比每股帐面价值$16.90溢价20.41%。目前股价15.55相对NAV折价23.6%

3.1 杠杆率最高的上市独栋别墅REITsARPI

ARPI公司成立于20123月,在20125月完成第一轮私募约2.24亿美元,发行价格为$20.00,201212月完成第二轮私募约1.47亿美元,价格为$20.50,在201359日于纽交所挂牌上市,发行价格为$21.00,共募资2.88亿美元。在2013年同银团达成了3.8亿美元的信贷额度,在满足一定条件下,该额度可增加至5亿美元,利率为Libor+2.5%~3.25%。在201310月,公司发行并出售了1.15亿美元的可交换高级债券,年化利率为3.25%,该债券在满足条件的情况下可以转换为现金或股票或两者结合。

上市以后ARPI股价表现较低迷,主要是受到无风险利率上升的影响。

图22. ARPI股价走势与十年期国债收益率走势对比

数据来源:Wind、联裕 数据截止:2014/05/14

公司采用内部管理人结构,公司结构图如下:

图23. 公司结构

数据来源:公司公告、联裕

SBY类似,随着公司收购物业数目的不断增加,运营费用和行政成本占租金收入比例均呈现下降趋势。

44.6%的运营费用占租金收入比重相比SBY更加低,说明ARPI在运营费用控制上更为出色,但21.3%的行政成本仍然偏高,未来占比有望继续下降。

图24. ARPI运营费用/租金收入和行政成本/租金收入

数据来源:公司公告、联裕 数据截止:2014/03/30

图25. 出租率与房屋总数变化

数据来源:公司公告、联裕

ARPI目前仍然保持每季度700套左右的收购速度,难能可贵的是在此过程中出租率也逐渐提升至了81%。从这一数据可以看出ARPISBY在执行策略上出现了分歧,ARPI更看重公司的成长性,继续保持快速收购资产的策略。

3.4 最大的上市独栋别墅REITs-AMH

AMH公司成立于201211月并进行第一轮私募,价格为$15.00,净募资4.94亿美元,20133月进行第二轮私募,价格为$16.00,净募资约7.03亿美元,201381AMH在纽交所挂牌上市,发行价$16.00,共募集7.05亿美元,101日公司宣布同银团的信贷额度从5亿美元增加至8亿美元,20173月前贷款利率为Libor+2.75%,之后利率为Libor+3.125%201452日,公司发行C系列优先股,共募资1.9亿美元,513日,公司宣布进行资产证券化,抵押物是3852套独栋别墅的租金收益权,预计可募资4.81亿美元,平均利率为Libor+1.54%AMH是上市的三家独栋别墅REITs中唯一没有破发的公司,我们认为其较大的市值给予其更好的抗风险能力,同时规模效应也使得其费用占比相比其它公司更低。

图26. AMH股价走势与十年期国债收益率走势对比

数据来源:Yahoo! Finance、美国财政局、联裕

AMH201211月起采用外部管理人结构,每年需支付市值的1.75%作为咨询费,自2013610日改组为内部化管理,因此未来不需支付咨询费用,公司结构图如下。

图27. 公司结构

数据来源:公司公告、联裕

由于AMH过往采用外部管理人结构,在计算行政成本时,我们参考SBY的方法,把咨询费用和行政费用合并。从图中可以看出,一季度运营费用/租金收入为49.6%,与另外两家公司相差不大,但是在行政费用上,AMH目前占比仅为6.6%,这说明AMH已经体现出了其规模效应,这一比例已基本达到稳定。

图28. AMH运营费用/租金收入和行政成本/租金收入

数据来源:公司公告、联裕

AMH目前仍然保持较快收购速度,平均每季度收购1000-2000套房屋,出租率也达到了81%

图29. 出租率与房屋总数变化


数据来源:公司公告、联裕

3.5 策略与众不同的独栋别墅REITs-RVEN

RVEN公司成立于2012年,Chad M. Carpenter,董事长兼CEO,发现可以以显著折扣或重置成本价格买入已出租的物业,获取现金流的投资机遇。为了抓住这一投资机遇,Carpenter先生在20127月收购了Reven大部分股权。自那时起,公司的主要业务是在全美收购、持有并运营出租独栋别墅。 201310月至20145月,RVEN通过增发的方式获得了来自联裕(香港)管理有限公司旗下的帝峰二、三、四期基金注资共计2360万美元,目前RVEN在休斯敦拥有168套房产,在亚特兰大拥有9套房产。

图30. RVEN股价走势



RVEN计划在纳斯达克上市后的公司结构图如下。

图31. 公司结构


3.5 独栋别墅市场最新动向房租抵押债券/行业协会

201310月,黑石旗下从事独栋别墅出租业务的Invitation Homes携手德意志银行,推出了全球首只房租担保债券,由其持有的3207套独栋别墅未来房租收入作为担保,共出售4.791亿美元债券。今年以来,Colony American HomesAMH也分别完成了5.14亿美元和4.83亿美元的房租抵押债券销售。未来SBYARPI也可能会加入这一行列,通过发行房租抵押债券可以使得上市公司以更低成本进行融资,同时也有助于市场提高对独栋别墅的认可度,对整个行业的发展是一利好。

今年3月,独栋别墅行业组建了行业协会组织National Rental Home Council (NRHC)。该行业组织有助于行业整体健康发展,促进法规、组织、财报的标准化,提高独栋别墅出租行业认可度。

4 估值对比

我们先解释下几个关键名词:

l NOI, Net Operating Income,营业净收入:公司的运营收入减去运营成本(包括物业维护费、房产税、HOA费、物业管理费等),不包括折旧摊销费、利息费用、行政开支费等

l Capitalization Rate,简写为Cap Rate,资本化率:Cap Rate 指净租金收益/物业估值,Implied Cap Rate(隐含资本化率)指营业净收入(Net Operating Income)/企业价值(Enterprise Value),是针对房地产行业较常见的估值比率。

l 企业价值(Enterprise Value)定义为市值和公司负债之和减去现金部分。

l FFO, Fund From Operations, 营运现金流: FFO 是在传统的净收入加上折旧和摊销,调整非重复性项目如由资产销售而产生的收益或损失。具体计算公式为:FFO=净收入+房地产的折旧和摊销+资产出售损失-资产出售收益

l EV/NOI估值法、P/FFO估值法、P/(毛租金-利息费用)估值法:用公司总市值(Market Capitalization)或企业价值分别除以NOIFFO、(毛租金-利息费用)得到的乘数作为估值。

本篇我们将用三种方法对三家上市公司当前股价进行横向对比,分别是隐含资本化率法(NOI/EV)P/FFO估值法、P/(毛租金-利息费用)估值法。目前SBY已经达到稳定状态,因此我们采用其最新季报真实值作为估计,而ARPIAMH尚未达到稳定状态,我们假设其出租率达到90%后,再计算相应租金收入,股价取2014522日收盘价,运营费用/租金收入假设为50%

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4.1 隐含资本化率法




根据二季报公布的投资房产总值、毛租金收益率我们可以计算稳定后的NOI。根据当时的股价和股本数可以计算市值,市值与负债相加减去现金可以得到企业价值,最后根据隐含资本化率定义计算可得。我们发现三家公司稳定后的隐含资本化率在4.56%-5.33%,与公寓类REITs的估值比率相仿,市值加权EV/NOI19.4倍。

从历史走势上看,这一估值比率也相对稳定,基本在19-22倍左右。


。。。。

以下略,详见报告原文

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