陶冬:人民币贬值为哪般?
2014-03-11
最近人民币出现了持续贬值,其贬值幅度为2005年汇率改革以来最大的,引起海内外的关注,也引起市场的震动。人民币汇率深受政府干预,如此持续的贬值背后有什么政策意图?


  人民币汇率贬值前后,七天质押回购利率和银行间利率均有明显下降,说明中国人民银行在出手前刻意放松银根,不让汇率市场的波动影响到国内流动性。此乃有计划的政策举动,旨在打破人民币只升不跌的市场预期。


  然而,汇率贬值后的市场反应,相信超出了央行预期。在过去数月,香港市场出现了大量看多人民币的结构性产品。海外人民币储蓄基本没有利息收益,过去靠汇率升值赚钱的境外人民币迫切需要yield,所以以人民币汇率为标的的衍生产品一出现便深受欢迎。华尔街日报称其规模有数千亿,笔者认为起码有一千亿。这些结构产品中既有简单的利率产品,也有复杂如Target Redemption Forwards (TRF),后者每月可以产生收益,但是一旦人民币汇率逆转便要亏钱,一旦触发事先约定的汇率临界点,亏损会加倍增加。人民币突然出现意外的持续贬值,结构性产品被迫平仓,而此带动新的贬值和进一步的平仓。海外市场率先爆仓,令离岸人民币汇率在初期贬值大过在岸汇率。


  离岸汇率下挫,又触发了以国内企业和个人为主的套利交易拆仓潮。美国的QE和中国的理财产品热,产生出海内外明显的利率差。有能力制造资金跨境流动的国企、出口商和富人,在海外银行借钱,换成人民币后投入理财产品,坐收5-7个百分点的利差,不过此交易的前提是人民币汇率基本稳定。当这个过去习以为常的汇率环境发生变化时,套利交易的风险程度骤变,个别的拆仓行动带动连锁反应,汇率迅速越过官方的中间价,波动幅度为近年所罕见。


  应该说,人民银行“教训一下汇率投机者”上,大获全胜。人民币出现双向波动和双向预期,海外套利行为大减,国内借海外短期债也应该收敛不少。接下来是人民币持续贬值,还是掉头回升?笔者认为是后者。


  人民币的基本面已见转弱,增长下滑、风险上升,美国也不再拿人民币汇率说事了。但是笔者相信北京不敢轻易改变人民币升值的预期,一旦市场认定人民币走贬,可能出现大量资金外逃。这个不仅影响人民币汇率,更会为国内流动性带来不可测因素。资金外流,早已是不争的事实,只是热钱流入暂时将其掩盖住了。此时持续令汇率贬值,对决策层来说得不偿失。出口业不是几个点的贬值可以救活的,资金外逃可能对宏观经济带来的冲击根本无法预估。


  笔者相信,人民币汇率贬值不会太久,但是汇率波动在加大,而且是双向的。


  来源:今周刊

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